收益分红型 DeFi 协议，真的需要一个治理代币吗？

回顾 2026 年中，绝大多数 DeFi 协议分为两类。第一类是做基建或者有真实业务的——Pump.fun、各种现货 DEX、perp DEX。这类协议能稳定产生现金流，现金流的高低取决于市场热度和自身业务增长。第二类，我称之为收益分红型协议：用一个稳定币包裹一个 ERC-4626 金库，分红收益来自期现套利（Ethena 的 USDe、Falcon 的 USDf）或与 RWA 相关的底层（USDai、reUSD、美国国债等）。套路是完全一致的——从币圈募集资金，投到能产生收益的地方，然后把收益包装成一个略高于美国国债的产品，卖回给市场。

这篇文章想聊的是第二类，以及一个让人不太舒服的问题：这类协议真的需要一个代币吗？

收益分红型协议的模板

这类协议简直像是一个模板刻出来的。有一个稳定币——就叫它 ABC——和一个分红型的封装代币 sABC。持有 ABC 没有收益（可能有点 points），质押成 sABC 才能稳定收到 5%–20% 的收益，具体多少取决于底层资产是什么；相对应地，你也要承担底层资产暴雷的风险。

为了激励大家存钱，项目方会搞一个积分计划（points）。各种早期贡献者——组 DEX LP、组 Pendle LP、买 YT 刷积分——会累积 points，几个 season 之后再转换成协议代币。生态激励通常会用这种方式发放总量的 10%–30%，剩下的分给投资者、团队、上币费、营销费。这就是当下这台机器的全部。

	基建/业务型协议	收益分红型协议
例子	Hyperliquid、Pump.fun、现货/perp DEX	Ethena（USDe）、Falcon（USDf）、USDai、reUSD
收入来源	交易费、发射费——随使用量增长	期现套利 / RWA 收益——随 TVL 增长
用户持有什么	代币，或什么都不持有	sABC（分红封装）
收益去哪	常用于回购（见下文）	天然流向 4626 金库
代币为什么存在	捕获业务增长	……这正是问题所在

模板长这样：ABC 负责锚定，sABC 承载收益——而治理代币飘在一旁，既不连着金库的现金流，也没多少真正的控制权。

这些代币真的有必要存在吗？

想象一家上市公司在做一个赚钱的业务——卖点产品，每年赚点钱。如果业务增长很快，增长会反映到股价上。但如果是一门很老的业务——卖电话费的 AT&T、卖汉堡的 McDonald's——这类公司已经存在上百年，股价基本没什么大波动，赚了钱就分红，能有个 3%–5% 都算不错了。所以对上市公司而言，股东兑现收益主要靠两条路：股价上涨或收益分红。那公司的事谁说了算？开一块新业务、砍掉一块旧业务，由股东大会和董事会决定。但绝大多数投资者只能看财报，没有企业的决策权，除非你买了巨量股票能进董事会。

把这个类比套到 DeFi 协议上。协议治理一般走 DAO 投票，号称币股同权——币等于股，股等于票。但很多情况下，DeFi 治理其实近乎没用。一个 proposal 通过了，智能合约自动执行——可这合约是团队写的代码，从根本上，DAO 能拥有什么权力，都是团队一开始就定好的。治理代币只是在团队画好的栅栏里投票。

治理代币几乎治理不了什么

如果这听起来太抽象，2026 年给了我们两个非常具体的例子。

第一个是 Aave Labs 和 Aave DAO 之间的冲突。2025 年底，Aave Labs——Stani Kulechov 的开发公司——把 aave.com 的 swap 服务商换成了 CoW Swap 并自己收走手续费，把界面 swap 收入从约每年 110 万美元拉高到约 1000 万美元的年化，但这笔钱是绕开 DAO 国库的。delegate 出来反对时，Kulechov 说 Labs 已经独立运营这个界面八年多，并公开把「Labs 对 DAO 负有信托义务（fiduciary duty）」的说法斥为「胡说」。12 月 22 日一个仓促发起的 Snapshot——想把品牌资产（域名、社交账号、GitHub）转入 DAO 控制的实体——被否决了；还有批评者指控 Kulechov 在投票前买入约 1000 万美元的 AAVE 是「治理攻击」（这只是指控，并非定论）。直到 2026 年 4 月，具约束力的 「Aave Will Win」 投票以约 75% 通过才算收场：DAO 给了 Labs 2500 万美元外加 75,000 枚 AAVE 来资助 V4，换取 Labs 把品牌产品的收入重新导回国库。冲突过程中，两个重要的贡献者团队——Aave Chan Initiative 和 BGD Labs——先后离场，都提到团队对治理结果的掌控越来越强。这件事的重点不是谁是坏人，而是：即便在旗舰级的 DAO 上，真正的筹码握在团队手里，代币持有者只能为自己协议产生的那点收入去谈判乞讨。

第二个例子更黑色也更荒诞。2026 年 7 月，一个攻击者从 BonkDAO 的国库卷走了约 2000 万美元——不是靠漏洞，而是靠遵守规则。他花了约 440 万美元买入略超 1% 的 BONK 供应量，足以控制实际投出票的约 99.9%，然后提交提案「BIP #76」，把国库转到自己钱包。提案挂了大约六天。7 月 6 日执行时，只有七个钱包参与了投票；超过 18,000 名成员——约 2.9% 的投票率——根本没露面。这就好比一个健全的民主社会没人去投票，于是一个坏人默默报名、成功当选，上任第一天就解散了国会。两千万美金光天化日之下被搬走。值得注意的是，这笔钱大部分进了一个新的多签，只有极少一部分套现到了交易所——没有用混币器。旁观者甚至在争论这算不算「盗窃」，还是只是有人利用了一个别人都懒得看的机制。这场争论本身就是要害：人们推崇了好几年的去中心化治理，最后几乎没人真的在盯着。

BonkDAO 的 BIP #76——先「变现持仓」，再「Send 4.426.104.450.305 Bonk」到提案人自己的钱包。挂了六天后以 99.9% 赞成通过，于 06-07-2026 执行。每一个字段都是合法的，这才是最让人不安的地方。

那如果治理代币治理不了什么，它至少能分钱吗？

收益权的错配

基建型协议有的分收入，有的不分。Hyperliquid 把绝大部分手续费——常被引用为约 97%，2026 年也有接近 99% 的说法——通过其 Assistance Fund 自动回购并销毁 HYPE。Pendle 则把最多 80% 的协议收入用于回购 PENDLE，再分给质押者。Pendle 有一点我是真的欣赏：在它 2026 年的 sPENDLE 模型下，质押者如果在一个活跃的治理提案窗口里没有投票，奖励会被暂停两周。不参与，就没收益。这非常 make sense——它把奖励和代币本该购买的那个行为绑在了一起。

收益分红型协议就比较尴尬，因为收益早就名花有主——全都流向了 4626 金库。有的团队会从收益里抽一小块当运营开支，可能再抽一小块给治理代币。但这种矛盾是结构性的，不是偶然：治理和现金流不在同一个频道上。 代币治理权没多少、收益权也没多少，于是就玩成了 meme 币——赌后面有人接盘。而真正想要稳定收益的人，会去 Pendle 买 PT，用几乎为零的风险锁一个固定利率。就目前而言，买收益型项目的 PT 算是低风险高收益——而 PT 甩掉的那部分风险总得有人接。它落在了 YT holder 和治理代币 holder 身上。这就是错配：最安全的座位收益不错，而本该代表整个协议的那个代币，既没有控制权也没有分红权，却要吸收全部的波动。

安全的座位高高在上、稳稳当当；YT 和治理代币 holder 则滑进了波动里。固定利率 PT 甩掉的风险，总得有人来接。

我想勾勒两条出路。

结构一：淘汰治理代币

最简单的解法是干脆不发币。很多这类协议根本不需要代币。稳定分红就好，团队固定从收益里抽 10%–20% 作为运营成本。治理权聊胜于无——想投票，直接用 4626 的 stake token 投就好。关系变得简单又诚实：用户就是为了收益，创始团队把蛋糕做大，大家分一个更大的蛋糕。为了激励早期生态，团队可以先把自己的抽成降一降，等 TVL 起来了再慢慢提上来。

难点在 VC。如果项目拿了 VC 的钱，这条路会很难走——绝大多数 VC 更想通过代币发射变现，而不是等几年项目做好了再分更多的钱。一个不发币的协议，对用户是好事，对股东名单却是个糟糕的退出。

结构二：分几个 season，把收益从金库迁到代币

第二种结构保留代币，但把它变成更接近真正股权的东西。前期你仍然需要激励，所以还是用 points 来撬动 TVL，把一部分代币分给早期 farmer——他们可以自由抛售。但你同时宣布一个五个 season 的过渡计划，在这几个 season 里，团队把收益流从 4626 金库一点点转移到治理代币上。

假设协议赚了 100 块。现在金库拿 95，团队拿 5。在过渡计划下，每个 season 把分配进一步推向代币：

Season	分给 4626 金库	分给治理代币
1	100	0
2	80	20
3	60	40
4	40	60
5	0	100

交叉的走势：金库分到的那份收益一季季走低，代币分到的那份一季季走高，直到代币拿走全部。

到最后，100 块全部归属代币。团队不再从收益里抽成——它改为持有一份设计好的代币份额，所以它那份利润和所有人来自同一个地方。在过渡过程中，金库 farmer 挣到的 points 转换成了这个代币。净效果是：大多数人不再购买那个平淡、稳定的理财产品，而是持有代币——一种类似股权的工具，同时拥有治理权和分红权。团队用收入回购销毁，或者回购后分给质押者。具体的代币经济学还需要仔细调，但方向很清楚：把治理代币变成真正的股权——既有控制，又有分红——而不是一个两者皆无的空壳。

如果 TVL 平稳增长、收益随之增长，代币价格应该一点点走高，而稳定理财的收益一点点走低，最终把那个平淡产品完全淘汰。

权衡

两种结构都不是免费的。三种模型对比如下：

	当下的收益分红型代币	结构一：不发币	结构二：迁移为股权
治理权	名义上的——在团队的栅栏里投票	用金库 stake 投票，或干脆不投	真实，有现金流托底
收益权	几乎没有	通过金库稳定分红	完整——全部收益归代币
价格表现	meme 化，需要新买盘	没有代币可定价	有回购托底，但波动放大
谁承担风险	YT 和代币 holder	质押者，透明承担	代币 holder，知情承担
适合谁	几乎没人	用户优先、没拿 VC 的团队	准备好变成链上股权的项目

结构二的优点是，代币终于真的是一份股权：分红更清晰，回购给价格加了一个利润托底。缺点也一样明显——价格现在会随市场波动、跟着 Bitcoin 走，所以只想要稳定收益的用户，可能只在早期几个 season 里被服务得好，等金库收益被逐步淘汰之后就不再适合了。

结语

当下的收益分红型治理代币，从设计上就被错误定价了。它没有实质的治理权——BonkDAO 被搬空和 Aave Labs 的对峙都说明，当代码由团队来写、又没人来投票时，这一票值不了几个钱——它也没有实质的分红权，因为收益早已属于金库。币不等于股，收益权严重错配。对用户优先的团队来说，淘汰代币是诚实的答案；把收益分几个 season 迁进代币则是更有野心的答案，代价是把 meme 变成股权的同时，也把持有者绑上了 Bitcoin 的波动。两条路都是权衡，没有白捡的赢面。

我不觉得这里有唯一正确的答案——但我相当确定，现在这个既不治理、也不分红的默认设定，是错的。你怎么看？欢迎在评论区留下你的看法。

本文为分析与观点，不构成投资建议。协议机制、收益分配和治理规则经常变动，投入资金前请自行核实当前设计与风险。