做 3 倍多头 BTC 有两条路，价格敞口完全一样，账单却天差地别。其中一条仅仅因为你还在场就收你大约每年 11%——而且有一半的时间，这笔费用跟市场毫无关系。我们用六年的资金费率与真实借贷成本数据，回答该走哪条路，以及那个没人提的代价。
做三倍多头比特币有两条路，而几乎没有人是按价格来选的。
路线 A： 在永续合约交易所开一个 3 倍多头。一次点击，一个界面，十秒钟搞定。
路线 B： 把 WBTC 存进借贷市场，抵押借出稳定币，买入更多 WBTC，再存进去。好几笔交易，一个要盯的健康因子，还有 gas 要付。
价格走势对这两个仓位做的事情完全相同。比特币涨 10%，你的本金赚 30%，两条路都一样。唯一不同的，是你为"持有"所付的账单——而当我们把六年的资金费率和真实借贷成本拉出来之后，这个差距大到它恐怕应该是你第一个检查的项目，而不是最后一个。
按今天的利率，持有 3 倍 BTC，永续合约要花掉名义本金的每年 8.99%，循环杠杆只要 2.96%。换成 ETH——抵押品全程都在赚质押收益——这两个数字是 9.36% 对 0.74%。
在 30 万美元的敞口上，这分别是每年 18,000 美元和 26,000 美元，而你持有的是完全相同的东西。
下面讲清楚这个差距为什么存在、为什么它是结构性的而不是本周行情的偶然产物，以及——同样重要的——为什么便宜的那条路并不自动就是对的那条。
永续合约没有到期日，所以必须有某种机制把它的价格黏在现货上。这个机制就是资金费率：每八小时，人多的那一边付钱给人少的那一边。多头太拥挤，多头付钱；空头太拥挤，空头收钱。优雅、自我纠偏，完全合理。
只不过主流场所用的公式并不完全是这样。Hyperliquid——和它之前的 Binance 一样——这样计算资金费：
资金费 = 溢价 + clamp(0.01% − 溢价, ±0.05%)
请慢慢读第二项，因为整篇文章的关键就在这里。当永续价格贴近现货时，溢价大约为零，两个溢价项相互抵消，而资金费并不会落在零。它精确地落在每 8 小时 0.01%——年化 10.95%。
这不是 bug。这是一条硬编码的假设，继承自传统期货：做多等于借美元，就该付利息。于是当市场没有任何观点时，交易所在合约上有义务凭空造出一笔费用。
而市场没有观点的时候多得惊人。在 2023 年 7 月以来的 28,064 个小时级数据点里：
2023 年 7 月以来的每一个小时级资金费读数，纵轴为对数刻度。整体分布是一个围绕零的、看起来挺合理的钟形——而在它上面立着一根荒谬的红色尖峰，位置精确落在 +10.95%。那根尖峰就是 clamp，而全部小时的一半都住在那里。
也就是说，一个永续多头仅仅因为在场，就在付接近每年 11% 的钱。这笔费用有一半的时间不携带任何关于拥挤度、持仓结构或别的什么的信息。它只是机器在没话可说时退回去的那个默认价。
借款利率没有这样的地板。借贷市场的利率是一条公开函数，输入只有"池子里现在被借走了多少"，别无其他。当没人想借的时候，利率就趋近于零，因为没有任何机制强迫它往上走。
这个不对称，就是这笔交易的全部。
循环杠杆更便宜的第二个理由更微妙一些，也正是大多数草稿纸对比算错的地方。
永续合约按你的全部名义本金收资金费。三倍多头，就是三倍的资金费。
循环杠杆只对借出来的那部分收利息——在 3 倍杠杆下那是仓位的三分之二，不是全部。而如果你的抵押品恰好是 wstETH 这类生息资产，你同时还在整个仓位（包括加杠杆的那部分）上赚收益。
一行公式就够了。设借款利率为 b，质押收益为 s，杠杆倍数为 L。只要资金费高于下面这个数，循环杠杆就比永续合约便宜：
f* = b × (L−1)/L − s
这就是盈亏平衡资金费率——低于它，你就该直接用永续合约。注意它不包含什么：仓位大小、入场价格，或者任何跟比特币有关的东西。只有三个利率和你的杠杆倍数。
把今天的数字代进去，L = 3：
| 永续资金费 | 循环杠杆成本 | 盈亏平衡资金费 | 结论 | |
|---|---|---|---|---|
| BTC（WBTC 抵押） | 8.99% | 2.96% | 2.96% | 循环胜出 6.0 个点 |
| ETH（wstETH 抵押） | 9.36% | 0.74% | 0.74% | 循环胜出 8.6 个点 |
要让永续在 BTC 上胜出，资金费必须跌到 3% 以下；ETH 则要跌到 0.7% 以下。而两者当前的实际资金费都在 9% 附近徘徊。
ETH 这一行值得再看一眼。4.45% 的借款利率作用在三分之二的仓位上，成本 2.96%，而 2.23% 的 Lido 质押收益作用在整个仓位上，把大部分成本又赚了回来。最后你每年只花 0.74%，就持有了三倍的以太坊敞口。再找个稍微便宜一点的地方借钱，这个数字就会变成负数——这个仓位付钱让你持有它。这一点我们待会儿还会回来说。
如果这只是九月某个平静月份的特征，就不值得写一篇文章。所以我们把它放到过去两轮周期的每一个阶段上跑了一遍。
| 阶段 | 资金费（BTC / ETH） | 借款利率 | 循环成本 | 谁赢 |
|---|---|---|---|---|
| 牛市早期，2020–21 | +24.7% / +38.3% | 13.1% | 8.7% | 循环 |
| 疯牛 / 顶部冲刺，2021 | +64.7% / +82.5% | 15.7% | 10.5% | 循环，压倒性 |
| 深熊，2022 | +3.9% / −0.7% | 2.0% | 1.3% | 分裂——ETH 上永续赢 |
| 牛市早期（ETF 行情），2024 | +36.2% / +36.4% | 8.6% | 5.6% / 2.1% | 循环 |
| 疯牛 / 顶部冲刺，2025 | +24.8% / +25.6% | 11.1% | 7.4% / 4.4% | 循环 |
| 熊市，2026 | +3.1% / +3.9% | 4.5% | 3.0% / 0.5% | 接近打平 / 循环 |
| 熊市反弹（当下） | +8.7% / +9.1% | 4.4% | 2.9% / 0.7% | 循环 |
看那两行疯牛。2021 年顶部冲刺期间，ETH 永续资金费年化平均 82.5%，而稳定币借款利率平均 15.7%。这两个利率背后是同一股力量——所有人同时想加杠杆——但资金费上升的速度大约快了四倍。
原因在于谁在定这个数。资金费是由此刻最急于做多的那个人叫出来的，而"急"是没有上限的。借款利率是一条建立在利用率之上的公开曲线，一旦它飙升，资金就会涌进来供给池子，几天之内把它压回去。
所以循环杠杆的成本优势不是恒定的。它恰恰在你最想加杠杆的那种行情里达到最大。 2021 年扛着永续多头穿过顶部的人，为这份"方便"付掉了名义本金的五分之四。
同一个问题，每天问一遍，问了六年。橙色是永续收的钱，蓝色是循环收的钱，蓝色阴影就是循环的优势。注意这张图做到了表格做不到的两件事：橙线在每一轮疯牛里飙得有多凶，以及它掉到蓝线下面的次数有多稀少。
把时间拉到整个 Hyperliquid 时代，这笔账简直有点粗鲁：
| 持有 3 倍穿越…… | 永续 | 循环 | 在 30 万美元上的差额 |
|---|---|---|---|
| 2024–25 整段牛市，BTC | 39.6% | 10.4% | $87,500 |
| 2024–25 整段牛市，ETH | 37.2% | 4.3% | $98,500 |
| 2023 年 7 月至今，ETH | 45.3% | 4.8% | $121,500 |
扛着 3 倍 ETH 穿过上一段牛市，资金费吃掉了名义本金的 37%；而通过 Aave 上的 wstETH 走，只要 4.3%。这一行就是全部论证。
胜率也不接近。在整个 Hyperliquid 时代，永续合约只在 BTC 的 17% 的天数和 ETH 的 14% 的天数里是更便宜的那条路。六天里有五天，循环赢。
上面所有内容都在说循环杠杆更便宜。没有一句在说它更安全——在相同名义杠杆下，它明确地更不安全。
价格开始下跌之后，"3 倍"在两个场所分别意味着什么：
| 3 倍杠杆下的清算缓冲 | |
|---|---|
| 永续，BTC（维持保证金 1.25%） | −32.5% |
| 循环，Aave 上的 WBTC（清算阈值 0.78） | −14.5% |
| 永续，ETH（维持保证金 2.00%） | −32.0% |
| 循环，Aave 上的 wstETH（阈值 0.78） | −14.5% |
在两个资产上，永续都能多扛 18 个百分点的回撤才会杀死你。这不是技术细节，这是"扛过一次普通牛市回调"和"扛不过"之间的差别。
我们拿历史检验了这一点——把过去十五个周期阶段内部各自的最大峰谷回撤，对照这两个缓冲。在 BTC 上，一个 3 倍的 Aave 循环仓位会在其中十一个阶段里被清算；3 倍永续则是四个。在七个阶段里，循环死了而永续活着。
其中就包括 2024 年的 ETF 行情——这轮周期里最该持有杠杆多头的一段。那波上涨内部一次 15.7% 的回调，就足以吃掉 14.5% 的缓冲。你方向完全做对，仓位照样没了。
所以诚实的对比框架不是"永续 3 倍 vs 循环 3 倍"。它们是两个顶着同一个数字的不同产品。
有两件事让这个问题变得可处理，而且都很重要。
1. 按相同风险对比，而不是按相同杠杆。 把循环杠杆降到它的清算点和永续对齐，你会落在 BTC 2.11 倍和 ETH 2.13 倍——同样的敞口需要多约 1.4 倍的本金。而即便如此：
| 在完全相同的 −32% 清算点上 | 每年成本 |
|---|---|
| BTC 永续，3 倍 | +8.99% |
| BTC 循环，2.11 倍 | +2.34% |
| ETH 永续，3 倍 | +9.36% |
| ETH 循环，2.13 倍 | +0.13% |
在真正相同的下行风险下，循环在 BTC 上仍然便宜四倍，在 ETH 上基本等于免费。这个成本优势大到足以把那份额外抵押品的机会成本覆盖好几遍。
2. "被清算"在两个地方含义完全不同。 Aave 是部分清算——50% 的清算比例，加 5–6% 的罚金——而且在它发生之前你随时可以补仓或还款。3 倍永续的爆仓基本上是瞬间吃掉全部保证金，没有人可以商量。循环被清算的次数更多，但每一次的伤害小得多。
Aave 主网 USDC 的 4.45% 是最显眼的选择，但不是最便宜的。下面是写这篇文章时，接受 BTC/ETH 抵押的稳定币借贷市场的一次扫描：
| 场所 | 稳定币 | 借款利率 | 盈亏平衡资金费，BTC | 盈亏平衡资金费，ETH |
|---|---|---|---|---|
| Aave v3（以太坊） | GHO | 3.00% | 2.00% | −0.25% |
| Aave v3（以太坊） | RLUSD | 3.15% | 2.10% | −0.15% |
| Aave v3（以太坊） | USDG | 3.52% | 2.35% | 0.12% |
| Aave v3（Arbitrum） | USDC | 3.70% | 2.47% | 0.22% |
| SparkLend | USDS | 3.93% | 2.62% | 0.37% |
| Aave v3（以太坊） | USDC | 4.45% | 2.96% | 0.74% |
请把表里的每一个利率当作一张照片，而不是一份合同。 借款利率是池子利用率的实时函数，一直在动——上面那行 Aave USDC，从截取快照到文章发布之间就已经漂移了约五分之一个百分点。名次比数值更耐久，但开仓当天要重新核对，持仓过程中也要接着核对。
另外，只考虑那些背后真有流动性的稳定币。 这是大多数人会跳过的一道筛子。如果你根本出不来，再便宜的借款利率也没有意义：循环仓位要求你在建仓时把借来的稳定币换成更多抵押品，在拆仓时再换回去还款。所以它必须能对 USDC 或 USDT 大额成交，而不会把你全部的优势都交给滑点。GHO、RLUSD 和 USDG 都过得了这一关——你可以把它们换回 USDC 或 USDT，再原路出去。一个标着便宜半个点的浅市场则过不了，那一来一回的成本会超过你省下的利率。如果这套建仓与拆仓的流程你还不熟，可以先看循环杠杆到底是怎么运作的。
ETH 那两个负的盈亏平衡值不是笔误。用 wstETH 抵押、以 3% 借出 GHO，Lido 的质押收益就不止覆盖了利息。这个循环仓位是正持有收益的：你持有 3 倍以太坊多头，还能拿到一点钱。永续合约在任何市场条件下都到不了这个数字，因为它的地板是 11%。
还有两个场所值得一提。Morpho 和 Fluid 的 wstETH / 稳定币市场 LLTV 约 86%，高于 Aave 的 78%，这把 3 倍杠杆下的清算缓冲从 −14.5% 拉宽到约 −22.5%——白捡了风险差距里相当一块。代价是流动性更薄，以及每个市场自身的策展人与预言机风险。注意不要把它们和 94–96% LLTV 的 wstETH 市场搞混：那些借的是 ETH，属于质押收益交易，不是杠杆多头。
在循环这一侧，浮动利率才是真正的敞口。 你那个 4.45% 不是合同价。Aave 的利率曲线在利用率约 90% 以上会陡然拐弯，而 USDC 借款利率曾在 2021 年 2 月录得 7 日均值 29.1%，在 2024 年 3 月录得 18.2%。这类尖刺几天内就会均值回归——但它们出现的时机，恰恰是所有人都想加杠杆的时候，也就是你正在持仓的时候，同时还是拆仓最贵的时候。优先选择利用率离拐点还很远的市场。
抵押品自己也有故事。 WBTC 带着 BitGo 的托管风险，cbBTC 是常见替代品，参数相同。wstETH 这边则有个实实在在的好消息：Aave 给 wstETH 定价用的是 ETH 价格 × wstETH/stETH 兑换比率，而不是 wstETH 的市场价——所以 2022 年 6 月那种二级市场脱锚，并不会直接动到你的健康因子。
在永续这一侧，资金费在另一个方向上没有上限。 它在 2021 年顶部冲刺期间平均 65–82%，99 分位的读数超过年化 100%。场所风险同样真实——Hyperliquid 的验证者集合很小，而 2025 年 3 月的 JELLY 事件表明交易所会亲自下场干预自己的市场。另外，你的保证金躺在 USDC 里，一分钱收益都没有。
换句话说，两条路都有一条持有成本表看不见的尾部。循环的尾部是利率尖刺引发清算连锁；永续的尾部是资金费失控加上交易对手集中度。两者都不在那个头条数字里。
| 行情阶段 | 典型资金费 | 典型借款利率 | 该用 |
|---|---|---|---|
| 牛市早期 / 中期 | 15–40% | 6–9% | 循环——优势很大 |
| 疯牛 / 顶部冲刺 | 25–80% | 11–16% | 循环——绝不要在这里扛永续多头 |
| 顶部之后 / 回调 | 4–8% | 5–7% | 循环——优势中等 |
| 熊市 / 投降 | 0 到负值 | 2–4% | 永续——它唯一能赢的阶段 |
| 持有不到一周 | — | — | 永续——执行成本盖过持有成本 |
算出 f* = b × (L−1)/L − s，拿它跟近期资金费比较，你落在这条线的哪一边就走哪一边。这件事花三十秒，而它是"每年付 9%"和"每年付 1%"之间的差别。
就当下而言，资金费接近 9%、借款利率接近 4%、质押收益 2.2%：用循环。ETH 上的理由几乎是压倒性的。BTC 上优势有六个点，但抵押品不产生任何收益，清算阈值也更紧，所以如果你预期后面还有下跌，选永续是一个合理的判断。
还有，不管你做什么，都不要把循环仓位开到名义 3 倍。 一次 14.5% 的下跌就能杀死它，而比特币在过去十五个周期阶段中的十一个里都出现过这个量级的回撤。把它开在大约 2.1 倍，风险画像和永续完全对齐，而成本仍然只有三分之一。另外，在你打算放着不管之前，请先读循环借贷为什么会出事。
方便的那条路，通常不至于每年贵上八个百分点。但这一次，它就是。
数据来源：Hyperliquid 2023 年 7 月以来的小时级资金费（28,064 个数据点）、Binance 2019 年以来的 8 小时资金费（用于 2020–22 周期）、从链上累计利息指数读取的 Aave v2/v3 真实借款成本、DefiLlama 的 Lido 质押 APR，以及 Binance 日线价格。所有利率截至 2026-09-12。
本文仅供教育用途，不构成任何投资建议。杠杆仓位在任一场所都可能被全额清算；永远不要投入你无法承受损失的资金。
在大多数市场环境下是循环杠杆。截至 2026 年 9 月，持有 3 倍 BTC，永续资金费约为名义本金每年 8.99%，而 Aave 上的 WBTC 循环仓位只要 2.96%。ETH 上的差距更大——9.36% 对 0.74%——因为 wstETH 抵押品在整个仓位上赚质押收益，而借款利率只作用于负债部分。在六年数据里，永续更便宜的天数大约只占六分之一。
因为公式本身就内置了一个地板。Hyperliquid 与 Binance 的算法是：资金费 = 溢价 + clamp(0.01% − 溢价, ±0.05%)。当永续价格贴近现货时，两个溢价项相互抵消，资金费就精确落在每 8 小时 0.01%——年化 10.95%。自 2023 年 7 月以来，BTC 资金费有 52% 的时间正好等于这个数值。也就是说，永续多头仅仅因为持仓，每年就要付大约 11%。
公式是 f* = b × (L−1)/L − s。其中 b 是稳定币借款利率，s 是抵押品能赚到的质押收益，L 是杠杆倍数。资金费高于这个水平时循环更便宜，低于它则永续胜出。这个公式里既没有仓位大小，也没有资产价格——只有三个利率和杠杆倍数。在 4.45% 的借款利率和 3 倍杠杆下，它对 BTC 是 2.96%，对 ETH 是 0.74%。
是的，而且差距明显。Hyperliquid 上的 3 倍永续大约在 32% 回撤时被清算，而 Aave 上的 3 倍循环仓位在 14.5% 就被清算——WBTC 与 wstETH 的清算阈值同为 0.78。用过去十五个周期阶段回测，BTC 上的 3 倍循环会在其中十一个阶段被清算，而永续只有四个。把循环降到约 2.1 倍即可对齐永续的缓冲，成本仍然只有它的四分之一左右。
如果你想要的是 3 倍永续那样的风险画像，答案是大约 2.1 倍，而不是 3 倍。名义 3 倍的循环仓位，价格向下走 14.5% 就会被清算，而比特币在过去十五个周期阶段中的十一个里都出现过这个量级的回撤——其中还包括 2024 年的 ETF 行情，也就是这轮周期里最该持有杠杆多头的一段。开在 2.1 倍时，清算点与永续的 32% 对齐，而持有成本仍然只有你本该付出的资金费的约四分之一。
在 ETH 上可以。用 wstETH 作抵押、以 3.00% 借出 GHO，盈亏平衡资金费率就变成负数——Lido 在整个仓位上产生的质押收益，超过了只对负债部分计收的利息。你持有 3 倍多头敞口，还能拿到一点钱。永续合约在任何条件下都做不到这一点，因为只要市场平静，它的资金费就有一个接近年化 11% 的硬地板。
从一线实践者转为分析师，长期追踪激励机制、流动性与资金流向如何塑造 DeFi 协议。
