2026年9月：DeFi 收益指南

存档版本 — 2026年9月。 以下数据为发布当日的状态，不再更新。最新看板与我们的当前观点，请见《DeFi 收益指南》。

一句话结论

当下 DeFi 里风险调整后最好的收益，是对 USD.AI 的 GPU 借贷账本的固定利率敞口。10 月到期的 PT——即本金代币，Pendle 的固定利率那条腿，你以折价买入、在一个确定的日期按面值赎回——现在支付 10.86%，策略安全评分为 80。看板上没有第二个仓位能在付这么多的同时还拿到这个分数。

但「钱应该去哪里」这个问题的诚实答案，根本不在看板上。比特币现在接近 7.7 万美元。如果一年内涨到 10 万，就是 25% 的收益——高于下面任何一个仓位，而且它的风险形态，对大多数读者来说比一个次级再保险份额要好理解得多。我们在 8 月说过底部已经出现，当时 BTC 在 6.4 万附近。这个判断我们保持不变。同时我们也要直说：它已经兑现过一次了，所以从这里开始，这笔账没有当初那么划算。

支付最高的那批仓位，坐在看板的最底部，是对 Strategy 的 STRC 优先股的杠杆敞口。有三条规则在每一期都成立：当固定端与浮动端支付相同时，选固定端；激励不等于收益；以及在高杠杆下，让你爆仓的是借款利率，而不是抵押品。

本期的市场

底部判断兑现了，而它兑现的方式才是真正的功课。

比特币年初至今。那波没有人站在正确一边的行情，只用了大约十天。

上个月我们写道，比特币吸收了一次 1.16 亿美元的硬件钱包被盗、两家交易所关停，却没有创出新低，并且**「边际卖方已经耗尽，这正是坏消息不再推动价格的原因」**。而接下来发生的并不是缓慢爬升。价格在 8 月的前三周一直趴在 6 万出头，然后几乎是垂直拉起。

这个模式值得记住，因为它一再重演：市场不会走到人们已经形成共识的那个位置。 上个周期几乎所有人都想要 15 万美元，而 CoinMarketCap 那一整套顶部指标没有一个被触发，行情在 126,209 美元戛然而止。这个周期几乎所有人都认为 5 万美元是大底。它停在 5.9 万附近，然后谁也没等就走了。押注共识价位，在两个方向上都是亏钱的交易。

剩下的宏观变量是美联储，下一次议息在 2026 年 9 月 16 日。目前市场的天平更偏向加息而非降息，而机构之间的分歧相当大——但无论哪种结果，它基本已经被市场消化，也不再是决定这个市场方向的东西。它真正决定的是地板：在 3.50%–3.75% 的政策利率下，把稳定币借给一个蓝筹货币市场，拿到的大致就是政策利率，不会更多。下面所有收益都要拿这个地板来衡量。

本月有两条新闻，真正改变的是仓位，而不是情绪。

GPU 借贷账本的需求端，不再是一个悬而未决的问题。

8 月 28 日，Bullish 向 USD.AI 提供了 1 亿美元的稳定币债务额度，并表示计划上线 sUSDai 交易对——后者同样重要，因为一个中心化场所为这个资产报价，意味着多了一条不依赖链上池子的退出通道。在那之前几天，英伟达公布了 962 亿美元的单季营收，数据中心业务同比增长 117%，并给出 FY2028 约 70% 的增长指引，同时明确说明这份指引是受供给约束的。直白地读：为这些贷款作抵押的硬件，租出去的速度快过它能被造出来的速度。

买盘是真的。面值仍然没有回来——而这个缺口就是整笔交易本身。

另一条是 Strategy。它在 8 月 31 日至 9 月 7 日之间以 1.763 亿美元回购了 1,810,885 股 STRC，均价约 97.48 美元，授权额度还剩约 11.9 亿美元。同时它也重新开始买比特币——在截至 8 月 30 日的那一周以 80,318 美元的均价买入 4,603 枚 BTC，是十周以来的第一笔。有人吐槽这是低卖高买，就盘面而言他们没说错。但对一个持有 STRC 抵押品的人来说，重要的是另一件事：公司仍然在优先股和普通股之间选择优先股，而且现在是用现金在做，不再靠卖比特币。

收益看板

按安全评分排序，而不是按收益率。这个排序本身就是重点——利率聚合器能告诉你一个仓位付多少，但它们都不会告诉你该不该拿。

以上数字实时读取自我们的策略数据库，与策略页显示的是同一组数据，不会被冻结在发布那一刻。每月变化的是下面这些判断。

本月有何变化

相较 8 月	变化	为何重要
现货判断	维持，而且已经兑现	我们在 BTC 约 6.4 万时判断底部已到。现在接近 7.7 万。一个判断兑现之后还要不要继续拿着，比做出这个判断更难；而它的性价比确实变薄了——但仍然没有薄过一个 6% 的稳定币仓位
USD.AI	升至信用栈顶部	Bullish 的 1 亿美元额度，加上英伟达那份受供给约束的指引。问题从来不是抵押品的价格，而是还有没有人要租它。这个问题已经关闭
Monad 上的 LP-sUSDe	移出看板	上个月评分最高的仓位。它现在支付 8.25%，远低于 8 月的水平。补贴被压缩，正如「激励不等于收益」这条规则预告的那样。没有任何东西坏掉；只是激励变小了
两个循环杠杆仓位	移出看板	不是因为它们失败了。sUSDS/USDT 仍支付 0.25%，apyUSD 循环仍支付 32.22%。但固定利率的那几行现在能给出可比的钱，而且不附带清算线——这让那份杠杆变成了没人付钱给你的风险
STRC 系列	可投，仓位仍要小——而且现在可以被度量了	一周之内以约 97.48 美元均价回购 1.763 亿美元。回购是真的，面值没有回来，而 Strive 的 SATA 靠更高的股息率守住了面值。这个买盘现在有了竞争对手
积分	一个赛季值得做，两个我们不碰	APYX 的 TGE 已锁定在 10 月 13 日，CHIP 赛季 10 月 15 日结束，而 Saturn 已经滚入一个 12 月 8 日才结束的新赛季——8 月看起来的「三个即将收官的赛季」，现在是一笔干净的交易加两笔没有终点的
货币市场	新增进看板	现在把稳定币借出去，拿到的大致就是美联储的政策利率。这不刺激，但它是这里每一个仓位都必须跑赢的那个数字，所以它该在看板上，而不是在脚注里

各仓位，以及什么会让它失效

地板：Aave 与 Fluid 的稳定币借出

机制。 你存入稳定币，借款人按利用率曲线付息，你收走。没有到期日，没有杠杆，没有需要你去建模的代币。它是这里最无趣的一行，也是最重要的一行，因为它是其他每一行的替代选项。

值得注意的是，同样一美元赚到的钱并不一样。 把 USDT 供应给 Aave v3 拿到 3.91%；把同样的 USDT 供应给 Fluid 拿到 4.53%。这个利差来自两个我们分别评为 94 分和 92 分的场所之间的利用率差异，不是补贴，也不是信用溢价。它是这份指南里成本最低的一次改善，而大多数人出于习惯把它留在桌上。

什么会让它失效： 基本上没有东西会——这正是重点。但这条利率是浮动的，并且跟随政策。如果美联储降息，这一行会最先、也最深地往下掉，而下面所有固定利率的仓位，事后看会比今天看起来更划算。

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PT-USDai 与 PT-sUSDai，2026 年 10 月到期

机制。 对 USD.AI 的 GPU 抵押借贷账本的固定利率敞口。贷款以算力硬件作抵押，因此承销层面的核心问题是 GPU 租赁价格能否守住——而这个月，英伟达用一个供应商能给出的最大音量回答了它。

四个市场，两个到期日。注意深度那一栏——10 月的池子比 2 月深好几倍。

这两个资产是两笔不同的交易。 USDai 是普通美元，由 PYUSD 与美债支撑、背后挂着那本贷款账；它的 PT 支付 10.86%，评分 80。sUSDai 是质押版本，直接承担 GPU 信用风险；它的 PT 支付 12.09%，评分 75。从「有背书的美元」走到「那本贷款账上」，大约多三个点。这就是要做的选择，而且它足够干净。

两者都优先选 10 月，而不是 2 月。 2 月的 USDai 支付 7.57%，sUSDai 支付 9.95%——都低于 10 月，却要多承担四个月的 AI 资本开支周期信用风险。当期限结构走平甚至倒挂时，久期就是一份没人付钱给你的风险。10 月的池子也深得多，如果你需要提前走，它是更好的出口。

PT 在到期时与底层 1:1 收敛，所以持有到期能完全消除价格风险。提前卖出不行。

什么会让它失效： H200 的租赁价格持续下滑至每小时 2 美元附近——那意味着抵押品在重新定价，而不只是某个借款人经营困难。目前并没有。另一个更快到来的次级风险是：TVL 今年已经大致翻倍，而一本增长这么快的贷款账，意味着里面有不少是刚认识不久的借款人。

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LP-reUSD 与 PT-reUSDe，2026 年 12 月到期

机制。 链上再保险保费。Re 承保真实的保险风险，用稳定币存款来提供资本，并把它切成两个份额。reUSD 是优先级，reUSDe 是次级——次级份额先吸收损失，只有在它被打光之后，优先级才开始承担。两者之间数个百分点的台阶不是赠品，而是坐在损失瀑布更下方的价格，而且报得很诚实。

优先级走 LP——即 Pendle 的流动性提供那条腿，赚取池子手续费与激励，是浮动而非固定利率——支付 9.01%，评分 71。次级走 PT 支付 18.33%，评分 67。

在次级这条腿上，选 PT 而不是 LP。 两者定价相差大约一个百分点——LP 在 17.40%——而当固定端与浮动端持平时，固定端严格更优：PT 在你买入那一刻就锁定回报，而 LP 的收益取决于未来数月的池子利用率。这等于有人白送你一份确定性。

什么会让它失效： PT 锁定的是收益，不是信用。理赔糟糕的一年意味着赎回价低于面值，而这个仓位会一路穿过大西洋飓风季的尾段。一次严重的登陆，正是次级份额存在的意义所在，而 12 月还不足以把这段时间甩在身后。

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STRC 系列：PT-apyUSD 与 PT-sUSDat

机制。 两者都是由带股息的优先股超额抵押的合成美元，其中占主导的是 STRC——Strategy 的浮动利率永续优先股，设计上锚定 100 美元面值。Apyx 把它封装成 apxUSD/apyUSD；Saturn 把它封装成 USDat/sUSDat。你赚到的是优先股的股息，被封装结构放大，再减去市场为这层封装本身的风险所收的费用。

Pendle 上的 STRC 家族。区分这几行的是流动性，不是收益率。

以太坊上 11 月到期的 PT-apyUSD 支付 14.59%，评分 59。它不需要跨链——直接在主网换成 apyUSD 再买 PT。它是两者中更好上手的那个，也是掩护更薄的那个：Apyx 的池子流动性明显下滑，而一个池子在缩小的杠杆优先股封装，进场容易、离场别扭。

Monad 上 1 月到期的 PT-sUSDat 支付 17.41%，评分 42——看板上最高的利率配最低的分数，这不是巧合。它超出大约 12% 的那部分，基本上是 Monad 在为自己链上的流动性买单，而不是 Saturn 赚得更多。套用激励规则：按补贴停掉的那天来定仓位，而不是按它还在发的那天。你还得跨链，而跨链正是大多数人低估的那一步。

什么会让它失效： STRC 脱锚。要盯的是这个假设，而不是收益率。Strategy 正在用现金回购优先股，而它依然在 100 美元以下交易，与此同时 Strive 的 SATA 靠更高的股息率守住了面值——这意味着边际买家有别的地方可去。封装层的波动比抵押品本身大得多：apxUSD 曾在一轮抛售中跌到 0.90–0.93 美元附近。再加上 apyUSD 解封约有 20 天冷却期，以及它是一个我们尚未评级的年轻资产。仓位要小，检查要勤。

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积分耕作 —— 刻意不给安全评分

在空投之前买入 YT——即收益代币，Pendle 的另一条腿，它把一个仓位产生的全部收益和激励都付给你，而在到期时价值正好归零——是本指南中波动最大的操作。它不设安全评分，因为该评分衡量的是收益型仓位，而这是一笔押注代币价格的交易。空投不及预期，你会亏掉大部分本金。

USD.AI 是我们愿意做的那一个。 CHIP 的完全稀释估值已从低点大致翻倍，截至 9 月 11 日约为 4.54 亿美元，TVL 接近 5.54 亿美元，赛季在 10 月 15 日结束——大约还有五周。窗口短，这就是全部论据：对一个背后有真实运转的借贷业务、又刚拿到 1 亿美元额度的代币来说，五周不足以让它崩掉，而已经赚到的积分也基本尘埃落定。想稳一点就买 sUSDai 的 YT，想激进就买 USDai 的 YT，并优先选择在空投日期当天或之前到期的市场。

两条反向的提醒。USD.AI 刚刚加入了 Fluid 的循环杠杆积分计划，这会铸出新积分、稀释已有积分——只剩五周，这份稀释是有上限的，但不是零。另外，整个论据完全建立在 CHIP 守住价格之上。动手之前请自己建模：USD.AI 计算器。

APYX 和 Saturn 我们不碰。 APYX 的 TGE 已经锁定在 10 月 13 日且不会再改，时间风险因此消失——但开盘估值确实无从判断，最好的耕作窗口其实是 8 月那个到期日，而且它的积分系统没有任何像样的审计。它一再在新的链（Base、Solana、BNB）上开新市场并给出更高的点数来吸引资金，而每开一个，都在稀释所有已经在里面的人。Saturn 的赛季现在要到 12 月 8 日，这把一笔五周的交易变成了一笔三个月的交易，而不确定性一点没少。两者都不是坏协议。但现在买它们的 YT，风险收益比都不好。APYX 计算器。

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现货 —— 不给安全评分，因为它不是一个收益仓位

一份收益指南里最不舒服的结论：在当前这个点位，现货是更好的交易。

比特币从 7.7 万涨到 10 万，一年 25%。看板上最安全的那几行支付的是政策利率。支付 6–10% 的那几行带着需要你主动盯的信用风险，支付 20% 以上的那几行带着清算线。没有一个是 25%。这个差距不是「放弃 DeFi 收益」的理由——它是「把收益的用途说清楚」的理由，而收益的用途，是组合里那部分不该乱动的钱。

如果你想要比 25% 更多，在现货上开 2–3 倍永续杠杆，是比一个杠杆优先股封装更容易看懂的方式，因为你能看见清算价、也能补保证金。请留出真正的保证金余量应付极端插针；这个市场在六周之内已经给过两次了。

我们也在关注 HYPE，会另外写一篇。它现在处在历史新高、社区关注度拉满——通常这正是该把目光移开的时刻——而我们认为它恰恰是值得再看一眼的那一个。

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本文仅供参考，不构成投资建议。收益率、到期日、借款利率与风险状况变化很快——投资前请在链上核实当前数据，且永远不要投入超过你能承受损失的资金。